Intertrust heeft als beursgenoteerd bedrijf beleggers nooit echt kunnen overtuigen. Maar dat wil nog niet zeggen dat een bedrijf geen nieuw leven valt in te blazen. Dat moet ook private equity partij CVC hebben gedacht nu het haar oog heeft laten vallen op Intertrust.
Er was een overnamebod voor nodig om Intertrust op de koersenborden eindelijk eens indruk te laten maken. Het bedrijf dat administratieve en juridische diensten verleent, kende sinds de beursintroductie in 2015 povere jaren. Het wist beleggers vanwege een marginale omzetgroei, veel bestuurswisselingen en niet tot de verbeelding sprekende winstcijfers eigenlijk nooit te overtuigen. Intertrust kreeg daarom ook meermaals kritiek van activistische aandeelhouders dat het onder haar kunnen presteerde.
Rendement
Maar juist die lage waardering op de beurs in combinatie met een stabiele kasstroom stelt durfinvesteerder CVC in staat een beproefd recept los te laten op Intertrust. Goedkoop kopen en het trustkantoor vervolgens met meer schulden volhangen, bieden een mooi uitzicht op rendement.
Daar komt bij dat CVC onderzoekt of het Intertrust kan samenvoegen met een ander bedrijf uit haar stal, de iets grotere concurrent TMF Groep. De durfinvesteerder kocht dit trust- en administratiebedrijf vier jaar geleden voor 1,75 miljard euro. Die overnameprijs vertegenwoordigde ruim drie keer de omzet en dertien keer het aangepaste bedrijfsresultaat (ebitda).
Een fusie tussen beide bedrijven zal ongetwijfeld kostenbesparingen mogelijk maken. Denk bijvoorbeeld aan het schrappen van een hoofdkantoor en overhead. Bovendien kunnen kosten die ieder afzonderlijk nu moet maken om te voldoen aan de toenemende eisen van toezichthouders (compliance) verdeeld worden. Op dezelfde manier kunnen investeringen in digitalisering - bijvoorbeeld schaalbare IT-platforms die beleggingsfondsen helpen met administratieve handelingen - bij een samengaan over veel meer klanten uitgesmeerd worden.
Maar behalve dit soort kostensynergieën zit er nog een andere winstpakker aan de inkomstenkant. Een gecombineerd bedrijf kan elkaars diensten gaan aanbieden via elkaars netwerk. De klanten die Intertrust en TMF nu ieder afzonderlijk bedienen, kunnen na een fusie een breder assortiment aan adviesdiensten inkopen.
Vanaf 2016 perkte Intertrust haar traditionele trust- en corporate dienstverlening in en is het beheren van de administratie voor investeringsfondsen uitgebouwd, onder meer door twee overnames. Inmiddels is meer dan 40 procent van de omzet afkomstig uit fondsadministratie-activiteiten.
Redelijke premie, lage multiple
De financiële logica van een overname door CVC en een fusie met TMF is evident. En misschien is de trustsector ook wel een tak van sport die zich moeilijk laat verenigen met de toenemende bemoeienis van toezichthouders en de transparantie die de beurs eist van bedrijven.
Maar is CVC ook bereid om Intertrust-aandeelhouders voldoende te laten meeprofiteren? De bieder heeft 18 euro per aandeel in contanten over voor Intertrust, een premie van 43 procent op de slotkoers de dag voor het bod. Deze overnamepremie is in historisch perspectief redelijk hoog te noemen. In de regel ligt die premie bij overnames van Nederlandse beursondernemingen op circa dertig procent, waarbij wel opvalt dat investeringsmaatschappijen doorgaans wat lager zitten.
Met dit eerste bod waardeert CVC de aandelen Intertrust op 1,6 miljard euro. Als we de nettoschuld van Intertrust (755 miljoen euro) hierbij optellen komt de ondernemingswaarde op 2,4 miljard euro. Op basis van het bedrijfsresultaat (ebitda) van vorig jaar, 216 miljoen euro, betekent dat een multiple van elf. Voor het lopende jaar rekenen analisten met een iets lagere winst en zou het bod op ongeveer 11,5 keer het resultaat uitkomen.
Interessanter is om het indicatieve bod in perspectief te plaatsen. Afgezet tegen twee beursgenoteerde sectorgenoten ontstaat een ander beeld. Zo handelen het Britse Sanne Group en JTC tegen een ondernemingswaarde/ebitda verhoudingsgetal van respectievelijk 23 en 27. Opvallend is dat op Sanne Group onlangs een bod is gedaan door een directe concurrent van Intertrust, Apex. De huidige waardering van de beide bedrijven ligt dus ruim twee keer zo hoog als de bijna twaalf keer het operationele resultaat dat CVC voor Intertrust wil betalen.
Korting ongepast
Een blik op de financiële resultaten laat zien dat Intertrust niet onder doet voor deze concurrenten. Het zou daarom vreemd zijn als het concern tegen een korting van de beurs wordt gehaald. De omzet is weliswaar nauwelijks in beweging gekomen, maar Intertrust heeft weinig kapitaal nodig om te draaien. Het haalt rendementen op geïnvesteerd kapitaal (de goodwill die het zelf betaalde bij overnames niet meegerekend) van meer dan honderd procent. Bovendien slaagt het bedrijf erin een groter deel van de boekhoudkundige operationele winst (ebitda) om te zetten in klinkende munt dan de meeste sectorgenoten. Een ander voordeel is een hoger percentage aan terugkerende omzet vergeleken met andere spelers. Dat maakt het leven van bestuurders makkelijker omdat bestaande klanten trouw zijn aan het bedrijf en minder hoeft te worden geïnvesteerd in het winnen van nieuwe klanten.
Het voorlopige bod lijkt ook schril af te steken tegen recente overnamebiedingen in de sector. Een van Intertrusts meest kritische aandeelhouders, Lucerne Capital, stelde in een presentatie dat bij elf overnames van de afgelopen jaren gemiddeld circa vijftien keer het bedrijfsresultaat is betaald. Als we deze multiple op Intertrust loslaten dan moet het bod nog zo’n dertig procent omhoog.
Het is nu aan de commissarissen van Intertrust om ervoor te zorgen dat een definitief bod beter aansluit bij wat onlangs in de trustsector voor andere prooien is betaald. Na jaren van aanmodderen op de beurs hebben aandeelhouders nu recht op hun ‘fair share’.